一、從機(jī)器人大國向強(qiáng)國轉(zhuǎn)變，未來5年將進(jìn)入中速增長期

1、中國工業(yè)機(jī)器人銷量全球第一，2018年全球占比33%

中國是全球機(jī)器人銷量第一大國，2018年全球占比33%。從2002年開始我國機(jī)器人銷量高速增長，在全球的占比呈趨勢(shì)性上升，2018年中國工業(yè)機(jī)器人銷售量、銷售額、保有量均位居全球第一。2018年中國機(jī)器人銷量達(dá)14萬臺(tái)，全球占比約為33%；保有量57.5萬臺(tái)，全球占比23%。260億元左右，1100億元左右，全球第一。

2、中國工業(yè)機(jī)器人未來5-10年進(jìn)入中速增長期

過去20年中國工業(yè)機(jī)器人行業(yè)高速成長。2002-2018年機(jī)器人銷量復(fù)合增速達(dá)到36%，2002-2010年期間復(fù)合增速達(dá)到52%，2010-2018年10年銷量復(fù)合增速33%，2013-2018年5年銷量復(fù)合增速31%，預(yù)計(jì)未來5年將進(jìn)入中速增長的成長期。預(yù)計(jì)銷量復(fù)合增速15%，收入復(fù)合增速10%（“2.2密度提升”章節(jié)有詳細(xì)測(cè)算）。2000-2009為初創(chuàng)期。初期下游中國汽車產(chǎn)業(yè)、3C電子行業(yè)自動(dòng)化程度相對(duì)較低，工業(yè)機(jī)器人年銷量不大，10年期年均銷量不到5000臺(tái)，但高速增長，2002-2010年8年期間，銷量復(fù)合增速達(dá)到52%。

2010-2018年，高增長并未結(jié)束，年均增速達(dá)33%。期間下游汽車、3C電子行業(yè)繼續(xù)高增長，，機(jī)器人需求繼續(xù)大增，銷量復(fù)合增速約37%。2017年銷量達(dá)13.8萬臺(tái)，是2009年的25倍，年均銷量5.6萬臺(tái)，為上一階段年均銷量的10倍。行，政策錦上添花，國家和地方產(chǎn)業(yè)扶持政策密集出臺(tái)。隨著機(jī)器人使用成本的降低，用戶機(jī)器人應(yīng)用滲透率大幅提升。

預(yù)計(jì)未來5年進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)計(jì)復(fù)合增速達(dá)到15%。隨著下游行業(yè)需求增速放緩，疊加政策退出，2018-2019年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)模型測(cè)算未來5年行業(yè)銷量增速達(dá)15%。從國際經(jīng)驗(yàn)看，國際機(jī)器人最，在經(jīng)歷了1967-1980的產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期、1980-1990高速期后，進(jìn)入長達(dá)22年（1990-2012）的穩(wěn)定增長期。

3、中國第三個(gè)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，正向機(jī)器人強(qiáng)國邁進(jìn)

2000年前后外資巨頭相繼進(jìn)入中國，，主要應(yīng)用于汽車行業(yè)。國內(nèi)公司以代理和系統(tǒng)集為主，內(nèi)資公司沈陽新松暫露頭角，。在2010-2017年，雖然四大家族為帶表的外資仍然占盡優(yōu)勢(shì)。但是在產(chǎn)業(yè)政策的大力支持下，借助行業(yè)的高速發(fā)展，本土機(jī)器人行業(yè)得到跨越式發(fā)展。國內(nèi)系統(tǒng)集成商發(fā)快速獲的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，并且開始由產(chǎn)業(yè)鏈下游向中上游拓展，直接和外資巨頭展開競(jìng)爭。在2018-2019年的調(diào)整期，能，國產(chǎn)品牌競(jìng)爭力繼續(xù)提升，國產(chǎn)化率得到持續(xù)提升。

中國是全球第三個(gè)具備機(jī)器人完整產(chǎn)業(yè)鏈的國家。中國、、韓、美、德五國合計(jì)占全球73%的需求，制造大國。中國具備核心零部件、本體、系統(tǒng)集成的完整產(chǎn)業(yè)鏈。、韓國都是具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的國家。美國和德國缺乏減速器零部件供應(yīng)商。

中長期看，中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)具備國際競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。從工程師紅利到人工智能技術(shù)優(yōu)勢(shì)，中國有望比肩發(fā)達(dá)國家，引領(lǐng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展。機(jī)器人技術(shù)及應(yīng)用發(fā)展可分為三個(gè)階段四大層次。第一層次的發(fā)展對(duì)應(yīng)人口紅利優(yōu)勢(shì)，第二層次和第三層次的發(fā)展對(duì)應(yīng)工程師紅利優(yōu)勢(shì)，第三層次的發(fā)展對(duì)應(yīng)人工智能技術(shù)優(yōu)勢(shì)。中國基于人口紅利優(yōu)勢(shì)和工程師紅利優(yōu)勢(shì)，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的發(fā)展快速度過第一到第三層次，、韓國等領(lǐng)先國家一樣，處于第三層次機(jī)器智能向第四層次人工智能過渡階段。中國基于持續(xù)的工程師紅利和世界前列的人工智能技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望比肩發(fā)達(dá)國家，引領(lǐng)未來機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

二、行業(yè)中速增長邏輯：下游成長、密度提升、進(jìn)口替代

1、下游成長：2020年看好3C需求復(fù)蘇+

2018-2019年汽車、3C下游需求下滑，食品醫(yī)療、物流等長尾需求高增長且有望持續(xù)。2018-2019年電子、汽車整車及；半導(dǎo)體、家電、汽車電子增速不及預(yù)期；鋰電、光伏、食品醫(yī)療、物流、金屬加工等行業(yè)保持較高速增長。，工業(yè)機(jī)器人下游應(yīng)用行業(yè)逐漸由汽車向一般工業(yè)如金屬加工、食品醫(yī)療、、光伏、通訊等行業(yè)進(jìn)行滲透，細(xì)分行業(yè)帶。

2、密度提升：密度有翻倍空間，行業(yè)中期具備良好成長性

機(jī)器人性價(jià)比不斷提升、投資回收期縮短，推動(dòng)機(jī)器人使用密度的提升。工業(yè)機(jī)器人使用密度是每萬名制造業(yè)工人使用工業(yè)機(jī)器人的數(shù)量。一方面，隨著機(jī)器人技術(shù)趨于于成熟，易用性增強(qiáng)，效率提高，機(jī)器人價(jià)格降低，機(jī)器人投資回收期縮短；另一方面，勞動(dòng)力成本上升。兩個(gè)因素共同推動(dòng)中國工業(yè)機(jī)器人使用密度持續(xù)提升。

釋義：機(jī)器人密度=制造業(yè)工人/機(jī)器人保有量

預(yù)計(jì)2024年中國工業(yè)機(jī)器人密度達(dá)到138，非汽車行業(yè)達(dá)到105，汽車行業(yè)達(dá)到1154。

2018年中國機(jī)器人密度僅為63，未來5年預(yù)計(jì)將超過2018年歐洲的水平，達(dá)到138,約118%的增長空間。2010到2018年，我國機(jī)器人密度提升了7倍，年均增速達(dá)到37%。預(yù)計(jì)未來復(fù)合增速下降到15%，預(yù)計(jì)4年后機(jī)器人密度將達(dá)到138。2018年中國工業(yè)機(jī)器人密度約為63（調(diào)整測(cè)算），低于全球平均99，遠(yuǎn)低于歐洲114，大幅低于新加坡831、韓國774、德國338，327。

目前中國汽車行業(yè)機(jī)器人密度為750，未來5年將到1154，54%的上升空間。2018年中國汽車行業(yè)機(jī)器人密度750臺(tái)/萬人。2010到2018年汽車行業(yè)機(jī)器人密度復(fù)合增速28%，2013-2018年汽車行業(yè)機(jī)器人密度復(fù)合增速下降到22%。假設(shè)2018-2024年機(jī)器人密度提升的復(fù)合增速為9%（考慮到汽車行業(yè)自動(dòng)化程度已經(jīng)很高了），機(jī)器人密度將達(dá)到2024年的1154；達(dá)到2017，還有約54%的上升空間。

非汽車行業(yè)機(jī)器人密度目前約為42，預(yù)計(jì)2024達(dá)105，約150%的上升空間。2018年我國非汽車行業(yè)機(jī)器人密度為42臺(tái)/萬人。2013-2018年5年中國非汽車行業(yè)機(jī)器人密度從7增長到42，累計(jì)增長了6倍，年復(fù)合增速44%，假設(shè)2018-2024年非汽車行業(yè)機(jī)器人密度增幅下降到20%，5年累計(jì)增速將達(dá)到2.5倍，機(jī)器人密度將達(dá)105。韓國、、臺(tái)灣3C電子產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，自動(dòng)化程度高，。中國除汽車、3C電子外還有很多其它制造產(chǎn)業(yè)，長尾行業(yè)密度提升慢于3C電子、汽車行業(yè)，中國中期機(jī)器人密度將、德的水平，但預(yù)計(jì)將達(dá)到接近澳大利亞和美國的水平，未來5年有望達(dá)到約105。

預(yù)計(jì)2024年中國工業(yè)機(jī)器人保有量124萬臺(tái)，機(jī)器人密度達(dá)到138，預(yù)計(jì)2019-2024年本體銷量復(fù)合增速15%，本體與系統(tǒng)集成收入復(fù)合增速將達(dá)10%。311億元，1245億元。

3、進(jìn)口替代：中長期強(qiáng)邏輯，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)梯次推進(jìn)

在下游需求和產(chǎn)業(yè)政策帶動(dòng)下，國產(chǎn)機(jī)器人不斷追趕超越。十年外資巨頭占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，國產(chǎn)機(jī)器人主要是給外資做代理或者系統(tǒng)集成，處于價(jià)值鏈的最低環(huán)節(jié)。十年后的現(xiàn)在，中國已經(jīng)成為，全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈加速向大陸轉(zhuǎn)移。外資品牌地位動(dòng)搖，二線品牌彼此整合或者被整合；四大家族中德國KUKA已經(jīng)被中國企業(yè)美的收購。國產(chǎn)機(jī)器人已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)跟外資直接競(jìng)爭。

機(jī)器人各產(chǎn)業(yè)鏈將梯次獲得競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。根據(jù)IFR和MIR數(shù)據(jù)，上游三大核心零部件及中游本體的國產(chǎn)份額均超過20%，系統(tǒng)集成汽車領(lǐng)域國產(chǎn)份額達(dá)到70%、3C領(lǐng)域達(dá)到50%，長尾行業(yè)達(dá)到90%。2018年國產(chǎn)份額從2017年的22%增長到27%。

1）、關(guān)鍵零部件：均取得突破，打破外資品牌壟斷局面

核心零部件是機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口替代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。工業(yè)機(jī)器人的三大核心零部件分別是控制器、伺服系統(tǒng)、減速器，占到制造成本接近70%，是制約中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。

伺服系統(tǒng)四大陣營競(jìng)爭激烈，國產(chǎn)向上突圍難度大。性能與極具競(jìng)爭力的價(jià)格壟斷了中小型OEM（設(shè)備制造業(yè)），以松下、安川、三菱為代表；西門子、施耐德、博世等歐美品牌占據(jù)高端，下游以大型機(jī)械為主；臺(tái)灣品牌產(chǎn)品價(jià)格和技術(shù)水平定位于外資品牌和國產(chǎn)品牌之間，以臺(tái)達(dá)及東元為代表；國產(chǎn)企業(yè)以匯川技術(shù)、埃斯頓為代表，產(chǎn)品功率范圍多在22KW以內(nèi)，技，整體競(jìng)爭力不斷提高。

，歐美份額穩(wěn)定，國產(chǎn)份額上升，2018年國產(chǎn)占比25%。2018年，18.7%提高到19%，59%略降到56%，國產(chǎn)廠商份額從22.3%增長到25%。其中份，和其優(yōu)勢(shì)電子、機(jī)床等行業(yè)景氣度下滑有關(guān)；歐美系廠商份額略有增長，最具代表的是西門子和施耐德；以匯川、埃斯頓為代表的國產(chǎn)伺服依然增長迅速，但主要集中在低端。

綁定機(jī)器人本體的運(yùn)控一體化是未來趨勢(shì)。用戶選擇的排序分別是可靠穩(wěn)定性、價(jià)格、服務(wù)。服務(wù)和性價(jià)比是國產(chǎn)品牌的優(yōu)勢(shì)。這需要對(duì)運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域長期深入的研究，大量資，對(duì)技術(shù)、資金、人才要求都較高，國內(nèi)代筆性企業(yè)匯川技術(shù)、埃斯頓?？刂破骱退欧到y(tǒng)關(guān)聯(lián)緊密，運(yùn)動(dòng)控制一體化是未來應(yīng)用趨勢(shì)，但需結(jié)合本體使用，本體企業(yè)在達(dá)到一定體量后，都會(huì)傾向于自主生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)控制，單純做運(yùn)動(dòng)控制很難生存。

減速器：看好長期前景，：供應(yīng)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，中國具備要素優(yōu)勢(shì)。中國已經(jīng)是全球第。國產(chǎn)機(jī)器人本體發(fā)展迅速，外資巨，加速本土化，全球新的產(chǎn)能規(guī)劃大部分都在中國，帶來機(jī)器人供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)的本地優(yōu)勢(shì)。二：國際巨頭發(fā)展瓶頸。減速器進(jìn)入壁壘高，技術(shù)要求高、資產(chǎn)投入大、，全球能夠批量提供減、住友、捷克SPINEA、，這幾家企業(yè)面臨各自的困境，給了中國企業(yè)趕超的機(jī)遇期；三：國產(chǎn)減速器突破量產(chǎn)。

供給：長來看外資供給緊張，國產(chǎn)RV減速器接受、、斯洛伐克Spinea是全球RV減速器三強(qiáng)。

看長期，國產(chǎn)RV減速RV減速器已突破“工藝+設(shè)備”的核心難題。我們認(rèn)為國產(chǎn)RV減速器主要難在工藝和設(shè)備，推廣難主要難在設(shè)備的高額攤銷導(dǎo)致初期沒有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，而這兩個(gè)問題當(dāng)前均已經(jīng)得到突破。

2）、中游本體：國產(chǎn)份額持續(xù)上升，

機(jī)器人本體的硬件技術(shù)已經(jīng)趨于成熟，主要在結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和使用體驗(yàn)的提升；外資巨頭的優(yōu)勢(shì)逐漸向軟件轉(zhuǎn)移，給了國產(chǎn)本體追趕的窗口期。掌握自主運(yùn)控技術(shù)、提升附加值是國產(chǎn)品牌突破的關(guān)鍵。多關(guān)節(jié)、SCARA、直角坐標(biāo)是應(yīng)用最多的機(jī)器人本體。三種應(yīng)用最廣泛的工業(yè)機(jī)器人本體為多關(guān)節(jié)（6軸為主）、直角坐標(biāo)和SCARA。根據(jù)CRIA，2018年中國：多關(guān)節(jié)占比66%、直角坐標(biāo)15%、SCARA14%，三類合計(jì)占比95%。

外資，但硬件技術(shù)進(jìn)步放緩，國產(chǎn)企業(yè)追趕良機(jī)。發(fā)那科、ABB、安川、庫卡是全球機(jī)器人四大家族，40%。國內(nèi)工業(yè)，國產(chǎn)份額27%主。另外機(jī)器人本體硬件技術(shù)趨于成熟，難有顛覆創(chuàng)新，主要在軟件和智能技術(shù)應(yīng)用上。外資“停滯不前”給中國企業(yè)追趕良機(jī)。結(jié)合巨頭發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，掌握運(yùn)動(dòng)控制核心技術(shù)，提升本體附加值的頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)會(huì)越來越大。

3）、下游系統(tǒng)集成：國

系統(tǒng)集成領(lǐng)域國內(nèi)企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù)MIRDATABANK統(tǒng)計(jì)的3995家集成商樣本數(shù)據(jù)，本土民營集成商占比95%以上。1644家覆蓋汽車行業(yè)，占比41.2%；550家覆蓋食品飲料行業(yè)，占比13.8%；514家覆蓋家電行業(yè)，占比12.9%；301家覆蓋醫(yī)療行業(yè)，占比7.5%；494家覆蓋消費(fèi)類電子行業(yè)，占比12.4%（有些廠商會(huì)涉及覆蓋多個(gè)行業(yè)）；在汽車、3C電子、食品飲料、醫(yī)療新能源等頭部行業(yè)，幾乎已經(jīng)覆蓋了所有的工藝環(huán)節(jié)，在其他中長尾行業(yè)，工藝環(huán)節(jié)覆蓋也在快速拓展。

資源整合、行業(yè)理解和資金規(guī)模是系統(tǒng)集成三大核心競(jìng)爭力。資源整合和行業(yè)理，跨行業(yè)快速擴(kuò)張較為困難，除了汽車和3C外，難以有其他行業(yè)通過復(fù)制快速實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。因此成功的系統(tǒng)集成商往往聚焦少數(shù)甚至一個(gè)行業(yè)，做深做強(qiáng)，與下游巨頭建立緊密商務(wù)關(guān)系，成為細(xì)分龍頭。另外，系統(tǒng)集成集成商還面臨資金壁壘，因?yàn)轫?xiàng)目周期一般較長，需要墊付大量資金，多個(gè)項(xiàng)目并行對(duì)企業(yè)資金鏈壓力巨大。

行業(yè)洗牌期，細(xì)分龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。本土集成商數(shù)量眾多、競(jìng)爭激烈，2018-2019年汽車、3C景氣度有所下滑，系統(tǒng)集成商增速也紛紛下滑，進(jìn)入行業(yè)洗牌期。基于資源整合能力、行業(yè)理解積累和資金規(guī)模三大核心競(jìng)爭力，我們認(rèn)為長尾集成商將不斷淘汰出局，企業(yè)數(shù)量大幅降低，細(xì)分行業(yè)龍頭將強(qiáng)者恒強(qiáng)，享受新一輪自動(dòng)化景氣周期。

三、需求周期與趨勢(shì)：數(shù)據(jù)持續(xù)改善，行業(yè)拐點(diǎn)或?qū)砼R

1、主要下游為汽車、3C，終端增速/資本開支是領(lǐng)先/同步指標(biāo)

工業(yè)機(jī)器人主要下游為汽車、3C。2018年按下游應(yīng)用劃分，汽車占比35.3%，其中汽車整車13.2%，汽車零部件17.1%，汽車電子5%，3C電子占比約為23.3%（不含家電）。

2、上游：交流伺服增速連續(xù)2季度回正到10.4%

交流伺服是下游各制造業(yè)的核心零部件。2019Q3-Q4華為系3C加工設(shè)備和半導(dǎo)體等下游行業(yè)需求開始回暖，預(yù)期2019Q4-2020Q1蘋果系3C設(shè)備需求也將回暖，2019Q4中10.4%，連續(xù)2個(gè)季度增速回正。其中半導(dǎo)體、工業(yè)機(jī)器人、3C電子、動(dòng)力電池需求增速大幅回暖。電子及半導(dǎo)體行業(yè)需求增長率28%、工業(yè)機(jī)器人行業(yè)需求增長率為18%、3C行業(yè)需求增長率為17.5%、動(dòng)力電池行業(yè)需求增長率為14.6%。

3、中游：2019年12月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量連續(xù)3個(gè)月回正到15.3%

中國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速連續(xù)3個(gè)月回正，2019年12月增速大幅提高到15.3%。2019年10月，中國工業(yè)機(jī)器人同比增長1.7%，2019年單月同比首次回正。2019年12月同比增長15.3%，持3個(gè)月增速為正且大幅提高。2019年全年累計(jì)產(chǎn)量186943，同比下滑-6.1%。

4、下游：3C固定資產(chǎn)投資持續(xù)高增長，是最景氣下游

制造業(yè)整體環(huán)境呈改善趨勢(shì)。2020年1月PMI、PMI生產(chǎn)、PMI新訂單分別為50.0、51.3、51.4，整體制造業(yè)環(huán)境有所改善。

汽車、3C等主要下游產(chǎn)能利用率企穩(wěn)回升。2019Q4，制造業(yè)、汽車制造業(yè)、3C電子制造業(yè)、電氣機(jī)械制造業(yè)產(chǎn)能利用率分別為78%、78.5%、82.6%、79%，均出現(xiàn)企穩(wěn)回升，3C電子制造業(yè)尤為突出，產(chǎn)能利用率連續(xù)3個(gè)季度回暖。3C電子固定資產(chǎn)投資額持續(xù)高增速，2019年1-12月累計(jì)增長16.8%。2019年1-12月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比3.1%，增速穩(wěn)中略升。其中汽車制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額1-12月累計(jì)同比下滑1.5%；電子制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額1-12月累計(jì)同比16.8%，2019年以來累計(jì)增速持續(xù)提高；電氣機(jī)械制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額1-12月累計(jì)同比下滑7.5%。

四、看好具備核心技術(shù)/集成優(yōu)勢(shì)的國產(chǎn)龍頭

1、龍頭、3C自動(dòng)化龍頭

2020，最看好系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)。1、。2、毛利率高。系統(tǒng)集成毛利率30-40%，甚至更高。3、國際競(jìng)爭力強(qiáng)。本土系統(tǒng)集成商占領(lǐng)；；逐。4、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示系統(tǒng)集成商業(yè)績表現(xiàn)最好，尤其是在汽車電子、3C領(lǐng)域。

看好掌握運(yùn)控核心技術(shù)的本體龍頭、汽車和3C下游的集成龍頭。推薦子行業(yè)排序：系統(tǒng)集成、本體、核心零部件。推薦掌握運(yùn)控技術(shù)的本體龍頭埃斯頓。受益標(biāo)的：3C電子自動(dòng)化快克股份、科瑞技術(shù)、拓斯達(dá)，汽車電子自動(dòng)化克來機(jī)電，AGV龍頭和半導(dǎo)體自動(dòng)化機(jī)器人，石化自動(dòng)化博實(shí)股份。

2、估值：對(duì)比外資巨頭估值變化，機(jī)器人板塊估值在合理區(qū)間

2017年以來機(jī)器人板塊估值下調(diào)近50%，當(dāng)前機(jī)器人板塊估值PE（TTM）48X，其中零部件、本體、系統(tǒng)集成環(huán)節(jié)PE（TTM）分別為58X、65X、48X。

不同商業(yè)模式特征，對(duì)應(yīng)估值高低不同。機(jī)器人企業(yè)商業(yè)模式核心特征包括業(yè)務(wù)切入方式、技術(shù)來源、、成長驅(qū)動(dòng)力、行業(yè)地位、研發(fā)投入、議價(jià)能力等，匹配企業(yè)實(shí)際情況調(diào)整估值。

對(duì)標(biāo)海外機(jī)器人巨頭5階段，國內(nèi)機(jī)器人當(dāng)前估值處于合理區(qū)間

1992-1998，初期估值泡沫，類似A股機(jī)器人板塊15-18年估值變化1999-2002，成長預(yù)期推動(dòng)，（30-50X）2003-2008，集中度提高、預(yù)期兌現(xiàn)，（10-20X）2009-2012，經(jīng)濟(jì)危機(jī)，收入大幅下降，（20-30X）2013-2018，收入穩(wěn)增，（20-40X）

中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)仍處于成長階段，不應(yīng)靜態(tài)對(duì)比外資估值。目前中國1999-2002階段估值30-50PE，處于合理估值區(qū)間。

3、埃斯頓：掌握核心運(yùn)控技術(shù)，期待成為中國“發(fā)那科”

核心邏輯：有望復(fù)制發(fā)那科成長路，并購整合、內(nèi)生增

（1）公司掌握機(jī)器人核心運(yùn)控技術(shù)。1993年研究金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)，然后進(jìn)入電液伺服系統(tǒng)和交流伺服系統(tǒng)，目前在國內(nèi)金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)、電。在運(yùn)控技術(shù)及伺服技術(shù)積累基礎(chǔ)上進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域。（2）：行業(yè)集中度不斷提升，埃斯。2018年埃斯頓本體出貨量達(dá)3700臺(tái)，2.5%，2017年的7.5%增長到10%。（3）并購整合驅(qū)動(dòng)增長。收購頂級(jí)焊接機(jī)器人CLOOS開辟中高端焊接機(jī)器人工作站等新業(yè)務(wù)，并購驅(qū)動(dòng)增長。近兩年打造三大研發(fā)中心，持續(xù)10%收入占比的研發(fā)投入，且圍繞核心技術(shù)進(jìn)行多項(xiàng)收購，包括意大利EuclidLabsSRL（機(jī)器視覺）、英國TRIO（運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)全球領(lǐng)先）、美國BARRETT（微型伺服驅(qū)動(dòng)器/協(xié)作機(jī)器人/康復(fù)機(jī)器人），進(jìn)一步增強(qiáng)技術(shù)實(shí)力，確立國內(nèi)機(jī)器人龍頭地位。埃斯頓收購整合CLOOS仍具有一定不確定性，CLOOS的盈利能力及發(fā)展趨勢(shì)還需要跟蹤和觀察，存在一定中國區(qū)業(yè)務(wù)整合、拓展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

4、克來機(jī)電：汽車電子自動(dòng)化龍頭，同享國內(nèi)外新能源擴(kuò)產(chǎn)紅利

核心邏輯：享受全球新能源擴(kuò)產(chǎn)紅利，訂單持續(xù)性強(qiáng)，業(yè)績確定高增長

（1）公司是汽車電子自動(dòng)化龍頭，新能源電機(jī)電控自動(dòng)化業(yè)務(wù)收入占比40%，深度綁定博世、聯(lián)合電子、大眾，同享國內(nèi)外新能源擴(kuò)產(chǎn)紅利。（2）自動(dòng)化業(yè)務(wù)：綁定Tier1博世系巨頭、綁定大眾MEB平臺(tái)，持續(xù)享受新能源車資本開支紅利，訂單持續(xù)性強(qiáng)，預(yù)計(jì)2019-2021年復(fù)合增速超40%；（3）零部件業(yè)務(wù)：收購高壓燃油分配器領(lǐng)導(dǎo)者上海眾源（綁定大眾系），國六產(chǎn)品量升價(jià)漲（價(jià)格提高2倍），預(yù)計(jì)2019-2021年復(fù)合增速40%。

5、快克股份：5G種子選手，電子裝聯(lián)自動(dòng)化領(lǐng)導(dǎo)者

核心邏輯：3C下游景氣，5G種子選手增長可期

（1）2020-2021年是5G大年+3C大年。公司產(chǎn)品用于PCB電子裝聯(lián)多個(gè)核心工藝環(huán)節(jié)。全球電子產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移、下游技術(shù)需求升級(jí)、制造業(yè)人力成本上升，驅(qū)動(dòng)電子裝聯(lián)行業(yè)持續(xù)成長。核心下游（3C及汽車電子）長期向好，預(yù)計(jì)2020年對(duì)137億元和122億元，合計(jì)達(dá)259億元。（2）團(tuán)隊(duì)、技術(shù)、資金優(yōu)勢(shì)，為業(yè)務(wù)拓展提供基礎(chǔ)。公司薪酬遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)仄骄?，疊加股權(quán)激勵(lì)，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定凝聚；堅(jiān)持自主研發(fā)，定位中高端，不斷向上突破，帶來高性價(jià)比、優(yōu)質(zhì)服務(wù)的核心優(yōu)勢(shì)，在金字塔的產(chǎn)業(yè)格局中位于中上層，是國內(nèi)錫焊機(jī)器人龍頭；基于核心技術(shù)和優(yōu)良內(nèi)控，持續(xù)高盈利水平（毛利率55%、凈利率35%）且資金十分充沛。（3）業(yè)務(wù)拓展提供增量空間。一方面，公司預(yù)計(jì)繼續(xù)拓展電子裝聯(lián)核心工藝設(shè)備（微組裝的芯片貼放）；另一方面基于核心工藝設(shè)備拓展自動(dòng)化產(chǎn)線業(yè)務(wù)。帶。（4）外延并購可期。公司基于核心業(yè)務(wù)，持續(xù)考察并購項(xiàng)目

6、科瑞技術(shù)：技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，從3C到不斷擴(kuò)張的自動(dòng)化龍頭

核心邏輯：深耕頂級(jí)客戶，2020年蘋果系、新能源需求向好

（1）公司是3C自動(dòng)化龍頭企業(yè)，規(guī)模僅次于博眾精工。持續(xù)自主研發(fā)核心技術(shù)，拓展3C、新能源、電子煙、物流、汽車、醫(yī)療、食品飲料等多個(gè)下游領(lǐng)域。（2）3C檢測(cè)設(shè)備：深度綁定蘋果系，2018-2019年由于蘋果新機(jī)改制較小，攝像頭檢測(cè)設(shè)備需求下滑，2020年蘋果新機(jī)攝像頭改制預(yù)計(jì)較大，帶來高需求彈性。另外谷歌需求持續(xù)穩(wěn)增，可穿戴設(shè)備是亮點(diǎn)。（3）電池裝配設(shè)備：為新能源科技客戶開發(fā)新品化成機(jī)、繞膠機(jī)、疊片機(jī)新品，收入爆發(fā)增長，未來持續(xù)性強(qiáng)。2020年之后投資預(yù)期旺盛（新接寶馬大單），預(yù)計(jì)2020年有較大需求彈性。（4）電子煙組裝設(shè)備：深度綁定JUUL客戶，行業(yè)龍頭。2020年存在一定政策不確定風(fēng)險(xiǎn)。

7、拓斯達(dá)：掌握3C自動(dòng)化流量入口，“標(biāo)準(zhǔn)化+大客戶”快速成長

核心邏輯：掌握3C自動(dòng)化流量入口，“標(biāo)準(zhǔn)化+大客戶”快速擴(kuò)張

（1）掌握自動(dòng)化流量入口：公司深度綁定伯恩光學(xué)、立訊精密等大客戶，為客戶提供全套解決方案，從客戶需求出發(fā)到產(chǎn)品服務(wù)，粘性極高。（2）標(biāo)準(zhǔn)化快速擴(kuò)張：公司產(chǎn)品戰(zhàn)略為“非標(biāo)中的標(biāo)準(zhǔn)化”，對(duì)業(yè)務(wù)要求高可復(fù)制性、，從而達(dá)到持續(xù)的高增長。（3）成長邏輯：注塑機(jī)自動(dòng)化穩(wěn)健增長；機(jī)器人集成應(yīng)用中，伯恩和立訊貢獻(xiàn)近40%收入，2020年5G大年，持續(xù)高增長；基于客戶需求深度理解，開發(fā)的3C潔凈室等智能能源管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)高增長。